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最近，英国人赖以生存的养老金几乎崩溃，引发了一场巨大的市场震荡，引起了投资者的广泛关注。
由于英国国债抵押贷款价格暴跌，英国养老基金面临大规模追加保证金的要求，出售国债以弥补保证金头寸可能导致英国债券市场进一步崩溃，陷入死亡螺旋。随后，英国央行紧急购买长期国债，以挽救债券市场。
由于英国养老金使用利率交换策略来对冲其利率波动的风险，当英国国债收益率意外大幅上升时，其需要支付的浮动收益率使该策略需要承担大量损失。
自今年年初以来，英国10年期国债收益率飙升至4%，成为意外的黑天鹅事件和危机的最大引爆点。
虽然英国央行已经采取了行动，但只要英国国债收益率在未来继续上升，养老金流动性危机就是一颗定时炸弹，随时会引爆市场。
用LDI对冲负债的英国养老金运作模式。
英国企业为员工提供的职业养老金(不同于国家养老金)主要有两种形式:福利确定计划(defined benenen fit plan、DB)和支付确定计划(defined Contrion plan、DC)。
在养老金发展史上，DB计划已成为企业吸引员工的战略和行业共识，因为DB计划可以提供一定的退休福利，抵御长寿风险，为员工提供终身养老保障。
DB计划也被称为最终工资养老金计划。养老金经理承诺在员工退休时支付固定金额，因此客户退休后能得到多少取决于客户现在支付多少，这与经理的投资表现无关。
对于养老金本身，DB计划意味着未来支付给客户的资金是固定的。如果养老金需要在30年后向客户支付100万英镑，那么养老金现在可以购买英国国债，这些债券将在当年到期。如果你购买高质量回报率的公司债券，你可以在购买债券后使用额外资金投资股票市场、房地产或其他成长型资产。养老金本身需要不断调整其投资计划以实现这一目标。
债券市场存在期限的概念，是指债券的平均到期时间，即债券持有人收回全部本息的平均时间，主要用于衡量债券价格变动对利率变动的敏感性。
在其他因素相同的情况下，期限越长，债券价格对利率敏感。30年的期限意味着未来养老金现金流的现值(即负债的净现值)对利率非常敏感。
此外，由于大多数英国养老金与通货膨胀有关，通货膨胀水平的变化也会使养老金的现值波动。通货膨胀率越高，未来需要支出的养老金金额就越多，当利率保持不变时，债务的净现值就越高。
长期以来，大多数英国养老金一直使用负债驱动的投资策略（LDI）来对冲其负债。当养老金资产端和负债端之间的现值不匹配时，有必要根据其负债端对名义利率和通胀的敏感性，设定其资产端对名义利率和通胀的敏感性，以匹配两者。
米尔曼(Millman)估计，截至去年8月31日，英国养老金中的资产总额相当于106%的负债。
利率波动品更容易受到利率波动的影响。
截至去年3月，DB计划的总资产约为1.7万亿英镑，DC计划的总资产为0.1135亿英镑。DB计划主导着英国金融市场，是英国金融市场的系统性风险来源之一。
由于DB计划规模较大，有必要培育其担保机制，以对冲其剧烈波动的风险。养老金可以通过衍生品-利率互换(Interest rate swap，IRS)来匹配利率风险，也可以通过通货膨胀互换(Inflation swap)来匹配通货膨胀风险。
利率互换是指交易双方在同一名称本金金额的基础上，以降低融资成本为目的，相互交换不同性质的利率支付。例如，一方可以获得优惠固定利率贷款，但希望以浮动利率筹集资金；另一方可以获得浮动利率贷款，但希望以固定利率筹集资金。通过交易，双方都可以获得形式。
近年来，英国养老金在利率交换中大多使用支付浮动利率并获得固定利率。养老金购买的长期国债为固定利息收入，与交易对手-投资银行签订协议支付浮动利息。
利率交换只需向投资银行支付少量抵押品，即可获得长期基金匹配合同。对于优惠融资成本，养老金可以购买收益率较高的股票或企业信用债券。这不仅可以满足监管要求，还可以及时实现资产端与负债端的匹配，还可以获得资产端的收益。
2019年，英国养老金监管局表示，英国大规模养老金中有62%的利率交换风险至少是一定的。
事实上，养老金杠杆是一种常见的行业现象，英国监管机构允许甚至鼓励这种策略来帮助基金管理利率风险。根据英国养老金管理局的一份指南，该策略通常可以改善投资风险和回报之间的平衡，但它确实会带来额外的风险。
根据英国养老金监管局2019年对137笔大型英国养老金的调查，过去五年，45%(近一半)的养老金增加了杠杆率，养老金允许的最高杠杆率高达7倍。
在2006年美国联邦政府要求用长期公司债券利率来衡量公司负债之后，美国公司养老金也增加了衍生品的使用。
2022年发生了什么？
养老金作为浮动利率支付者，对长期浮动利率负债非常敏感。
在过去的20年里，英国的利率确实一直在下降，通货膨胀一直处于非常低的水平。在这种情况下，支付浮动利率和收取固定利息收入使养老金赚了很多钱。
自2022年以来，受全球央行加息潮的影响，英国利率逐渐上升，国内通胀也飙升至40年来的高点。
特别是在英国政府宣布半个世纪以来最激进的减税计划后，英国债券市场掀起了一场血腥风暴：英国30年期国债收益率在短短几天内飙升了120个基点，而英国10年期国债收益率在一年内飙升了300多个基点，这已成为一个意想不到的黑天鹅事件。
据媒体报道，养老基金咨询公司AonPLC的投资合伙人Calumackenzie表示，这些养老金策略基本上是在2008年全球金融危机后实施的，因此这些头寸在利率快速上升期间从未受到考验。
当利率迅速上升时，浮动利息支出远远超过养老金购买的长期国债的固定收益，这意味着其利率交换造成了损失。然而，由于国债收益率飙升，提供给投资银行的国债抵押品价格急剧下跌。
在这种情况下，保证金和抵押品很快就会耗尽，养老金需要补缴。
通常，养老金可以通过投资新的高收益债券来跟上投资银行对抵押品价值的要求。然而，英国国债价格暴跌得如此之快，以至于养老金没有这样的时间缓冲和机会。养老金的内部流动性受到影响，面临巨大的违约压力。
更可怕的是，英国国债的持续抛售导致国债收益率持续上升，这将导致养老金利率交换中需要支付的利率上升。基金经理必须出售更多的英国国债（最佳流动性）来补充保证金。。。使他们陷入死亡螺旋。
例如，在一笔10亿元的养老金中，利率互换策略中一个基点的利率变动产生的损益约为200万元。过去两个月，30年期英国国债收益率上升了230个基点，利率互换造成的损失为4.6亿元，接近养老金总资产的一半。
根据英国养老保护基金(PPF)的数据，截至今年8月底，英国养老资产总额约为1.5万亿英镑，远高于2011年的4000亿英镑。在过去的两个月里，由于整个养老金损失，需要支付的存款约为6900亿元。
英国的养老金市场也很大:除去英国央行持有的国债，养老基金持有的资产占英国机构资产管理市场的40%，占英国GDP的三分之二。
如果养老金需要出售资产以弥补保证金头寸，包括股票和债券在内的所有资产类别的价格将同时大幅下跌，这将在金融市场引发巨大冲击。这正是英国监管机构最不希望看到的。
也许比2008年雷曼兄弟破产对市场的影响更大。
英国10年期国债价格从9月20日至9月27日的一周时间从105.4降至91.4。这相当于养老资产端价值缩水13.3%(约1400亿英镑)。
幸运的是，英格兰银行最终果断地拯救了市场，并将养老金从濒死边缘拉了回来。英格兰银行可以通过购买长期国债来降低国债收益率，推高其价格，减少养老金损失，从而缓解抵押品补充支付的压力。
英格兰银行上周发表声明称，为了恢复英国债券市场秩序，将以任何必要的规模暂时购买英国长期国债。声明公布后，英国国债价格大幅上涨，30年期国债收益率一度暴跌100个基点，2008年以来10年期和30年期国债收益率曲线首次倒挂。
如果英国央行不及时采取行动，英国长期国债的收益率可能会一路上升到6%甚至7%。养老金可能面临大规模仓位爆炸和破产。无数英国人的养老金将在一夜之间蒸发，整个英国金融体系将陷入混乱。
一些市场参与者认为，这场危机可能比2008年雷曼兄弟的破产对市场的影响更大，因为它涉及无数英国养老金。如果英国养老金监管局不能在短期内协调养老金与投资银行之间的利率交换中的保证金问题，一旦英国长期国债收益率再次飙升，养老金的资产端价值将大幅贬值，流动性危机将随时再次爆发。
中金公司表示，短期内，英国央行的临时量化宽松可以修复债券市场流动性，稳定资产价格，避免债券市场流动性危机演变为债务危机甚至全面金融危机；但从中长期来看，英国央行的临时量化宽松和加息相互矛盾，公众对央行的政策趋势更加混乱。英国市场动荡和流动性枯竭是无序财政刺激的结果。然后，英国央行进行了临时量化宽松，以保持市场流动性，这相当于央行对财政扩张的负面影响的底部，央行的声誉降低和通胀失控的风险可能会进一步上升。
此外，英国长期国债收益率是否会再次飙升与美联储的加息密切相关。如果美联储继续在下一次FOMC会议上释放鹰派信号，英国国债收益率可能会跟随这一趋势，养老金流动性危机将成为定时炸弹。
